1.1深耕卫浴行业，从配件代工到自主品牌

卫浴深耕 24 年，从配件代工到自建品牌。瑞尔特于 1999 年成立于厦门，主营卫浴产 品的研发、生产与销售，主要产品包括智能坐便器及盖板、节水型冲水组件、挂式水箱、 同层排水系统等。公司以卫浴配件代工起家，根据公司 22 年报，目前已居国内冲水组件第 一名，全球冲水组件第三名，进而延伸到智能马桶代工，并于 2021 年开始建设自有品牌。 2022 年实现营业收入 19.6 亿元，2018-2022 年复合增速 19.5%，实现归母净利润 2.1 亿元， 2018-2022 年复合增速 7%，利润增速慢于收入，主要由于近年疫情冲击，原材料成本上 行，以及低毛利的智能马桶代工业务占比提升。

【资料图】

公司发展历史可分为 3 大阶段： 公司初创期（1999-2010）：1999 年成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产，逐步研 制出连体半排、全排双档排水阀，且 2004 年开始扩产，为国内外知名卫浴品牌提供代工服 务，产品远销亚洲、南美、欧洲、北美等全球八十多个国家和地区。 智能化升级期（2011-2016）：早在 2008 年公司开始进行智能研发，并于 2011 年成功 上市智能盖板，2012 年上市智能马桶一体机，2015 年上市双增流智能马桶。2016 年 3 月 8 日，公司正式于深交所 A 股上市，募集资金 6.15 亿元主要用于扩大产能。2017 年首发无水 压限制 E-shion系统智能马桶上市，2019年研发健康检测智能马桶，2021年研发智能物联马 桶。公司为众多国内外知名卫浴品牌提供代工服务，智能马桶及盖板逐渐成为收入增长主 要驱动力。

自主品牌崛起（2021-至今）：公司于 2021年开始建设瑞尔特自有品牌。同时，公司将 部分原有募集资金转而投入“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，进一步扩 大智能卫浴产能。业绩速览：智能马桶核心驱动，利润率波动回升 收入端：1）分品类看：2022 年智能坐便器及盖板/水箱配件/同层排水系统收入占比分 别为 51.3%/36.6%/9.1%/2.8%，同比+17.7%/-7.5%/+3%/-5.2%，智能坐便器及盖板收入贡献 最大，增速最快，且占比持续提升。

2）分地区看：2022 年国内/国外收入占比分别为 71.75%/28.25%，同比+4.66%/+5.47%，海外以代工为主。 利润端：1）净利率波动主要受毛利率影响：2018-2022 年 毛 利 率 分别为 28.8%/30.4%/24.2%/22.6%/24.8%，同比+1.6/-6.2/-1.6/+2.2pct，2020 年毛利率下滑较多，主 要受疫情导致开工率不足，且低毛利的智能坐便器及盖业务占比提升；2021 年毛利率进一 步下滑主因原材料涨价，2022 年毛利率提升主因原材料成本回落+汇兑收益。2）近年销售 费用率上行，主因自主品牌持续投入。

1.2创始人团队持股，高管稳定经验足

股权结构相对集中，创始人团队家族控股。公司由实际控制人、董事长罗远良连同副 董事长王兵、总经理张建波、副总经理邓光荣共同创立，各持有公司 12.50%的股份，合计 持股 50%，控制权集中稳定。同时，创始人亲属王伊娜、张爱华、庞愿、罗金辉、邓佳、 谢桂琴亦分别持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，创始人及 其亲属合计持股 65.81%，股权结构相对集中。

创始人分工明确，高管团队稳定经验足，股权激励充分。四位创始人分工明确，董事 长罗远良 1995 年进入卫浴行业，拥有近 30 年的从业经验；副董事长王兵为核心技术人 员，主管研发；总经理张剑波主管品牌运营；副总经理邓光荣负责公司管理部工作。高管 团队在公司多年任职，副总经理赵晓虎、童华辉、财务总监陈绍明分别自 2008/2011/2012 年进入瑞尔特，童华辉任电商总裁。股权激励充分，2020 年限制性股票激励计划面向公司 董事、高管以及核心骨干员工，非公开发行股份 1119.80 万股（占当时总股本 2.73%），以 营业收入/净利润增速作为限制性股票激励解禁条件，截至 2023 年 5 月 5 日已分三次解禁 完毕。管理扁平化体系化。公司核心设置研发中心、模具部、品管部、成型部、制造部、财 务部等部门，分工明确。

2.1行业新风向：智能风起，国货崛起，龙头集中

近年卫浴行业出现三大产业趋势变化：1）智能卫浴品类快增，当前处于渗透率低位； 2）国货崛起加速：国货卫浴品牌九牧、箭牌中国收入体量已超 TOTO 等外资品牌进入第一 梯队；3）龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷 CR3 44%，相比 2012 年持续提升 14pct。 产业趋势：智能马桶驱动卫浴行业量价齐升，市场规模超 230 亿。2021 年中国卫浴市 场规模 2046 亿元，2017-2021 年复合增长率为 5%，近年智能卫浴兴起，其中智能马桶品类 市场空间大，行业增速快，驱动成熟的卫浴行业重新进入量价齐升阶段。

根据奥维云网， 2022 年中国智能马桶销售额 156.9 亿元，2017-2022 年 5 年复合增速 8.2%，拆分量价看，销 量 5 年复合 12.8%，均价 5 年复合-4.1%，智能马桶增长核心由渗透率提升带动量增驱动。 长期看，智能马桶渗透空间大，2021 年以年销量计渗透率 15%，以保有量计为 4%，相比 海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。预计 2025 年市场规模接 超 230 亿元，此时渗透率年销量计达 30%，保有量计达 18%。我们看好智能马桶渗透率的 持续提升，主要动能来自产品持续迭代升级；BC 需求联动普及；价格带下移以降低体验门 槛。

行业格局：外资先发，国货崛起，智能马桶已破局。卫浴行业最早追溯到 90 年代，科 勒、TOTO、美标等外资品牌集中进入中国，近年国货品牌持续全国扩张和加速整合下，九 牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO 进入第一梯队（目前卫浴市占率排序：九牧>科 勒>箭牌>TOTO>恒洁>惠达）。智能马桶是国货崛起的重要路径之一，目前智能马桶一体 机国货品牌市占可达 73%，市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020 年市占 分别为 13.5% / 11.5% / 8.4%），国货相比外资在智能马桶上功能技术相近，性价比优势明 显（九牧箭牌等国货主流价格带在 3-5 千，科勒 TOTO 等在 1 万以上），我们看好国货持 续崛起。

格局展望：龙头持续集中，卫生陶瓷 CR3 远期至少 50%。近年，卫生陶瓷集中度持 续提升，根据欧睿，2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相比 2012 年持续提升了 14pct，我们认为卫生陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上。1）海外对标看：根据欧睿，海 外成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3 可达 60-90%。2）品类对标看：我们认 为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021 年中国定制橱柜/衣柜 CR3 为 15%），接近 家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3 分别为 62% / 82% / 72%），从品类特性看，如坐便器等 卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应，同时智能化单品的渗透带来 更高的技术进入壁垒，这与家电特征类似，另外，消费者对功能性和售后维修服务有要 求，对品牌依赖度高，品牌集中效应也更为明显。

2.2智能马桶产业链梳理

智能马桶产业链梳理： 1）上游：主要为原材料供应商，基本可分为水路组件（包括 智能坐便器排水泵、冲水节水阀、五金零部件等）、电路组件（包括功能模块，控制板、 流体电磁阀等）、注塑结构件及陶瓷体供应商；2）中游：主要为智能坐便器制造商，包括 代工厂和品牌商，目前代工厂主要玩家为喜尔康、瑞尔特、西马、怡和，品牌商可分为四 类玩家，传统陶瓷品牌如九牧、科勒、箭牌、瑞尔特等，互联网品牌如京东京造、小米等， 家电品牌如松下、海尔、美的等，家居品牌如欧派等。3）下游：终端渠道可分为线下零售、 工程（包含精装）、线上电商、家装四种，过往以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边 专卖店），近年电商和家装新渠道崛起分流，智能马桶 22 年线上渠道占比 26%，相比 2019 年提升 6pct。瑞尔特处于上游组件供应商，中游代工企业和品牌商三个角色环节。

产业链价值分布：1）上游：核心部件毛利率较高，如瑞尔特冲水组件 2019 年毛利率 33%，如主营排水泵的汉宇集团 2022 年毛利率 30.9%；2）中游：代工环节毛利率较低（约 20%），品牌商毛利率较高，箭牌家居毛利率 22 年为 32.8%；3）下游：渠道毛利率最高， 但渠道费用率较高，如红星美凯龙毛利率 58.4%，净利率 6.1%，居然之家毛利率 44.9%， 净利率 13%。对于瑞尔特：处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件 2019 年毛利率可 达 33%，中游智能马桶代工毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率 可持续优化。

3.1产品端：高性价比爆款，智能技术行业领先

定价高性价比，爆款成功打造。自主品牌瑞尔特主流价格带在 2000-7000元，定位高性 价比，一方面主推 2000 元左右轻智能马桶如 A1（座圈加热+离座脚感冲水核心功能），推 动价格带下探，降低尝新门槛；一方面全智能马桶主推市场同价位段但功能附加更多，如 定价 2500 元左右的 F1 全智能马桶上附加了泡沫盾防溅功能。2023 年线上成功打造多个爆 款单品 F3、UX7、A1、A6 等 ，2023 年 618 期间 UX7 全智能马桶居抖音家装建材类商品成 交榜 TOP 1； A6 全智能马桶居京东卫浴洁具类商品成交榜 TOP3。

产品研发持久投入，智能技术行业领先。瑞尔特在智能马桶产品研发深耕数年，前期 作为代工品牌已深受下游主流卫浴品牌如科勒、恒洁等认可，延伸到自主品牌产品的功能 性和稳定性亦有保障：1）功能配置上，已与高端外资相近，从水压控制、冲洗功能、清洗 清洁、除臭烘干、座圈加热、用户记忆、安全防护、光感夜灯等功能都已备齐。2）稳定性 能上，智能马桶的常见痛点是电磁冲水弱+噪音大，公司自主发明的“E-shion 冲刷系 统”，双动力技术进行 360°组合冲刷，在有效节水冲刷的同时最大化降低噪音，同时内 置“一体式冲洗阀”实现无电冲刷，不受水压影响，解决高楼层低水压问题。

功能配置和 性能稳定的领先都源于产品精进研发。2022 年公司研发投入 8,293 万元，研发费用率 4.23%，共有研发人员 312 名，占公司员工比例 14.38%，专利权 1695 项，其中包括发明专 利 102 项，同时先后参与起草、制定协会标准《CBMF15—2016 智能坐便器》、国家标准 《GB/T34549—2017 卫生洁具智能坐便器》、国家标准《GB38448-2019 智能坐便器能效水 效限定值及等级》等，获得行业与国家认可。从智能马桶延展卫浴空间。公司从卫浴配件起家，延展到智能马桶一体机和智能马桶 盖产品，进而以该品类为核心，围绕卫浴空间延伸恒温花洒、感应龙头等品类，致力于提 供整体智能卫浴产品解决方案。另外，针对老年人提供无障碍卫浴解决方案，包括可升降 坐便器，可升降台盆，辅助器等产品；针对商用公共空间提供感应解决方案，包括小便感 应冲水器，感应龙头等。

3.2渠道端：电商运营强势，线下加快布局

电商运营优异，品牌强势高增。公司线上主要通过天猫、京东、抖音等平台，采取直 销模式，天猫和京东为自有团队运营，抖音为强绑定的外包团队运营。2022 年线上销售额 1.16 亿元，2020-2022 年复合增速 225%，2022 年我们预计自有品牌总销售额线上占比接近 一半。公司电商运营实力强，品牌声量逐渐扩大，2023年 618期间卫浴品牌 GMV排名，抖 音稳居第二（22 年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。同时公司投流 控费能力强，2022 年销售费用 1.23 亿元，销售费用率 6.3%，处于同业低位。

线下零售加快布局，补流量提利润。公司近年加快线下布局，一方面如前文所述 2022 年智能马桶 70%流量来自线下渠道，因此线下布局、流量补充是必然之举；另一方面线下 所需费用投放少，综合净利率高于线上，可优化利润结构。公司线下主要采取经销模式， 经销商仅负责销售获客，仅承担门店样品成本和销售讲解，公司负责发货、运输、安装及 售后，店态多为店中店模式，分布在建材五金店、传统卫浴店、苏宁家电异业店等，门店 面积不限，部分为品牌专卖店，公司给予装修补贴，品牌 logo 露出，产品策略采取线上线 下产品区隔，同款同价。此店态在早期投入低，扩张快的优势，2022 年全国门店数约 300 家。为增强消费者体验和品牌打造，2021 年底在武汉开设 700 平全景体验馆直营店，陈列 产品包括智能马桶、浴室柜、浴室镜、花洒龙头、全卫空间设计等。

冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。冲水组件是便器的核心部件，决定便器的冲洗 质量、安全性、节水效果和使用寿命等，公司生产的节水型冲水组件可实现便器单次冲洗 周期的用水量不大于 6L 即能将污物冲离便器存水弯、并排入重力排放系统的效果。该业务 上，公司有三大优势： 1）冲水组件全球龙头：根据公司招股书，2014 年公司在国内市占 率为 16.93%，全球市占率为 11.89%，根据公司 22 年报，目前居国内冲水组件第一名，全 球冲水组件第三名，与吉博力（欧洲）、福马（美国）、威迪亚（中国）主导国际高端冲 水组件市场，格局基本稳定；2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固：此类产品的特征是单 值低，重要性高，客户粘性强，目前公司深度合作客户包括 TOTO、ROCA、INAX、科勒、 美标、箭牌、航标、九牧、惠达等卫浴龙头企业，合作时长平均在 6 年以上。3）毛利率较 高：该产品规模效应显著，毛利率较高，2019 年公司冲水组件毛利率为 33.1%。

智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司智能马桶代工模式为外采陶瓷 体、电路件等，自产水路组件、注塑件等，自行设计水路和电路系统，与下游客户交付方 式为提供核心智能坐便盖由客户自行组装，或直接出厂一体机贴牌。该业务上，公司有三 大看点：1）国内代工龙头：目前公司与喜尔康、西马、怡和同为国内智能马桶代工头部企业，智能马桶技术质量深受行业各类客户认可；2）客户资源复用，产品质量领先：公司以 冲水组件为切入点，不断向下游客户拓展品类，提供隐藏式水箱、智能坐便器及盖板等高 附加值的代工产品。公司下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉 维特、汉斯格雅等）国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互 联网品牌（如京东京造、大白科技等）；3）长期展望：短期业务因大客户转自产有所承压， 长期受益于智能马桶行业高增，如前文所述，行业量增在 20-25%。

产能持续投放，支撑智能马桶高增。公司 于 2016 年上市募集 6.15 亿元用于扩产，上 市募投项目包括：1）新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，2017 年已投产；2）阳 明路卫浴配件生产基地改建项目，公司敏锐发现智能卫浴新趋向，此项目在 2020 年已变更为年产 120 万智能卫浴产品生产基地建设项目，即将投产，达产后公司将拥有 180 万套智 能马桶产能，充足产能可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。

毛利率受原材料价格波动，目前受益于成本下行。智能马桶原材料主要包括工程塑料 （ABS、POM、PP 等化工原料）、陶瓷、电机电控、五金件、橡胶件等，公司工程塑料件 生 产 成 本 占 比 在 30%以 上 。2021 年原材料大幅上涨，PP/ABS/POM 年均价同比 +11.3%/+33.1%/+36.3%，毛利率同比下滑 1.6pct，2022年起原材料回落，PP/ABS/POM 年均 价同比-4.8%/-24.9%/+13%，毛利率同比回升 2.2pct，2023 年以来原材料持续下行，2023 年 截至 6月 30日期间 PP/ABS/POM 价格-9.6%/-11.8%/-8%，同时期均价同比-13%/-22%/-21.4%， 预计公司毛利率可增厚。

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